轉載北極星太陽能光伏網訊

	  光伏：關注技術進步與格局穩定優質帶來的長期機會

	  需求：國內看修復，海外看平價

	  競價項目需求延后導致2019國內裝機低于預期。預計年內并網規模30GW左右，低于40-45GW的預期。7月11日，能源局公布2019年光伏發電項目國家補貼競價結果的同時表示“對2019年安排的光伏發電建設規模預判為50GW左右，預計今年年內可建成并網的裝機容量在40-45GW左右”，建設規模構成為：戶用光伏3.5GW，競價項目22.8GW，扶貧項目4.5GW，平價項目4.5GW，特高壓等示范項目9GW，領跑者項目4.5GW。實際上我國前10個月光伏累計并網量17.14GW，預計全年并網量在30GW左右，即約10GW項目將延期。

	  一方面，2019年的競價項目承諾并網日期主要在12月，延期并網系等待組件降價所致。2019年競價項目總量22.8GW，其中約3GW承諾并網日期在前11個月，19.9GW項目承諾并網日期為12月。根據《2019年光伏發電項目建設工作方案》，列入國家補貼范圍內的光伏發電項目，“應在申報的預計投產時間所在季度末之前全容量建成并網，逾期未建成并網的，每逾期一個季度并網電價補貼降低0.01元/千瓦時。在申報投產所在季度后兩個季度內仍未建成并網的，取消項目補貼資格。”根據我們的測算，若上網電價降低0.01元/千瓦時，僅需組件價格降低0.1元/W，即可使得項目收益率保持基本不變。例如在上網電價0.40元/千瓦時的情況下，組件價格2.0元/W時項目收益率為8.0%；若上網電價降低0.01元/千瓦時至0.39元/千瓦時，組件價格降低0.1元/W至1.9元/W則可使得項目收益率仍為8.0%。因而若判斷未來每個季度組件價格可降低0.1元/W以上，則可延遲并網等待降價，以獲得更高的項目收益率。

	  另一方面，平價項目落地規模尚小，承諾2019年年內并網的容量僅4.6GW左右，實際年內并網容量預計不足一半。2019年第一批平價光伏項目合計14.78GW，其中承諾2019年年內并網的容量約4.6GW，承諾2020年并網的容量總計約9.1GW。但目前的平價政策并未規定延遲并網的處罰措施，因而延遲至2020并網并不會對項目收益本身造成影響。另外，由于平價項目政策有效期至2020年底，因而預計大部分項目會在2020年底前并網。

	  看好2020年國內裝機，預計可達50GW

	  政策框架未改，預計年底或明年初出臺。2020年仍將延續2019年的政策框架，全年裝機可按項目類型拆分為競價項目、戶用項目、平價項目、領跑者、扶貧和示范基地等等。在競價項目與戶用項目方面，仍將由財政部定補貼總量、發改委定價格上限、能源局定競爭規則，具體政策預計將于2019年底或2020年初出臺，留給項目建設的時間將遠遠長于2019年。平價項目方面，2019政策已囊括2020年，預計2020年將在此基礎上將有1-2批新的平價項目推出。

	  預計2020年并網量在50GW左右。具體拆分為：1）2020平價項目，預計總量在20GW左右；2）戶用光伏，預計6GW左右；3）推遲并網的2019競價項目，10GW左右；4）平價項目6GW左右；5）領跑者獎勵指標，1.5GW；6）扶貧和示范項目，8GW左右。以上合計51.5GW。

	  關注十四五規劃情況，期待為光伏發展留出空間

	  十三五期間，我國光伏行業飛速發展，預計2019年底累計裝機量將超過200GW，遠超原十三五規劃預期的105GW。雖然十三五規劃原文為105GW“以上”，但實際發展中遠超這一基準規模使得行業發展面臨較多掣肘，突出表現為政策與消納支持意愿不足，進而促使能源局在十三五規劃目標中期調整時討論將光伏裝機目標大幅上調。

	  目前十三五已接近尾聲，十四五即將開始。能源局已表示“正在開展十四五能源發展規劃的研究工作”，并表示十四五期間一個很重要的發展目標和任務還是“著力加大力度，壯大清潔能源產業”。據中國光伏行業協會樂觀預測，到十四五末，即2025年，我國光伏年度裝機規模有望達到80GW，即十四五期間年化增速約10%。

	  海外主要市場需求總量穩定，平價需求存在超預期的可能

	  海外主要市場需求總量基本穩定。在GW級市場中，西班牙、日本、澳大利亞、烏克蘭、越南、巴西面臨政策調整，2020裝機將出現不同程度的下滑；美國、印度、荷蘭、土耳其、埃及、德國、墨西哥、韓國、法國、巴基斯坦、以色列、南非裝機量將增加或保持穩定；總體來看，海外主流市場需求將保持穩定或略有增長。

	  平價需求或存在超預期的可能。2019年下半年組件價格降幅較大，在此刺激下，全球光伏平價范圍持續擴大，GW級以下市場存在更多爆發的可能。

	  供給：龍頭集中趨勢未改

	  硅料：行業洗牌已近尾聲，2020增量極少

	  據光伏行業協會統計，我國前三季度多晶硅產量24.4萬噸，同比增長32.1%；1-10月產量27.6萬噸，同比增長34.6%。10月份十家萬噸級企業產量3.07萬噸，占國內總產量的97.2%。目前國內在產多晶硅企業僅剩13家，與年初相比減少5家，行業洗牌接近尾聲。

	  前三季度國內多晶硅產量前五分別為保利協鑫25%、通威20%、新特14%、大全11%、東方希望8%。CR5提升至76%，龍頭集中趨勢持續。

	  展望未來，2020國內產能增量僅約2.5萬噸，增幅在10%以內，行業格局將大幅改善。2019Q4與2020年新增產能主要有大全3.5萬噸和東方希望二期3萬噸，合計6.5萬噸；協鑫徐州即將退出，預計將減產4萬噸。

	  硅片：龍頭高速擴產，競爭壓力凸顯，大硅片成為焦點

	  據光伏行業協會統計，我國前三季度硅片產量99.4GW，同比增長44.3%；1-10月產量113.7GW，同比增長46.1%。新擴產能主要以單晶為主，主要分布在寧夏、內蒙、云南等低電價地區。與此同時，多晶硅片產能正在逐步退出。

	  硅片環節目前的焦點是大硅片。G1尺寸已經做到行業普遍接受，垂直一體化廠商尤其認可；M6尺寸也得到了業內的青睞，尤其是近年來崛起的專業電池廠商；M12尺寸尚在產業鏈接受中，上周東方日升發布了基于M12硅片的組件產品，這是市場上目前能看到的第一款基于M12硅片的組件實物，未來需持續關注。

	  電池：短期供給過剩，長期看好降本提效新技術的發展

	  據光伏行業協會統計，我國前三季度電池片產量82.2GW，同比增長48.6%；1-10月產量93.3GW，同比增長54.2%。目前P型PERC電池主流效率達到22.2-22.4%。未來PERC量產效率可以看到23%，但此后將很難通過簡單升級來使得效率持續提高。相比之下23%是異質結電池的效率起點，后續提效技術儲備豐富，預計短期內可以看到24%以上；再之后還可以與IBC結合做成HBC，也可以做成疊層電池，使得效率突破25%。

	  目前PERC電池競爭激烈，盈利能力較差，從而很多PERC企業與從業者將目光放在了異質結行業上。我們非常看好異質結電池技術，認為它將成為光伏行業下一個風口。

	  組件：雙玻與高密度組件是未來趨勢

	  據光伏行業協會統計，我國前三季度組件產量75.0GW，同比增長32.0%；1-10月產量83.9GW，同比增長31.7%。組件環節壁壘相對不高，技術路線多樣，行業格局亦較為分散。TOP8占比52%，好于電池環節，但不如硅料和硅片環節。技術方面，半片已成主流，疊瓦由于專利問題未能大規模鋪開，拼片、無縫焊接等等其他高密度組件方案將成為組件環節降本的重點。

	  價格：景氣分化，下游持續下跌，上游偏穩定

	  硅料方面，4月份以來多晶硅價格持續低位運行，明年看格局好轉。今年新增硅料產能釋放較多，通威、大全、協鑫、新特、東方希望作為頭部廠商均有低成本高品質新產能投產。受其影響，4月以來硅料環節價格持續低位運行，多晶用料維持在60元/kg左右，單晶用料在75元/kg左右，使得多晶硅環節進入微利狀態。目前來看2020年年內國內幾乎無硅料新產能釋放，硅料環節供需格局將改善，預計相關企業盈利能力亦將同步回升。

	  硅片方面，今年單晶價格持續堅挺，明年降價壓力大。由于供需偏緊，單晶硅片價格自2018年8月份起到目前為止一直即維持在3.0-3.1元/片。隨著成本的持續降低，單晶硅片業務利潤率快速恢復。以單晶硅片龍頭隆基為例，其硅片業務的毛利率從531后的略高于10%回升至30%以上。但與此同時，在多晶電池的擠壓之下與多晶料降價傳導影響下，多晶硅片價格在持續下滑。展望2020年，單晶硅片企業新擴產能將大批量投放，從而使硅片價格再度面臨壓力。在2020年底，隆基硅片產能將達到65GW，中環產能將達55GW，兩家合計120GW，已可滿足市場大部分需求。晶科、晶澳、京運通、上機數控、陽光能源等廠商亦有擴產計劃在推進中，將大大增加2020年單晶硅片供給，使得相關企業價格與利潤率承壓。預計2020年硅片價格最終將在2.4-2.7元/片之間。

	  電池方面，價格已至底部，未來隨著硅片降價利潤率有望修復。2019年，PERC產能大規模釋放，使得產業鏈價格受到較大沖擊。目前單晶PERC電池含稅價格在0.95-1.00元/W之間，一般成本在0.80元/W左右，即目前價格水平下龍頭廠商凈利率僅為5%左右。近期隨著需求逐步啟動，高效PERC電池價格已企穩回升。展望未來，隨著老產能的出清以及單晶硅片降價，單晶PERC電池利潤率有望得到修復。

	  組件方面，上半年堅挺，下半年快速下跌，預計未來仍將穩步下降。上半年海外需求高景氣，單晶組件價格堅挺。隨著7-8月份電池產能釋放以及國內需求不及預期，電池端首先降價，帶動組件端跟隨降價，使得單多晶組件價差快速收窄，單晶經濟性凸顯。近期隨著國內需求啟動，以及電池價格的穩定，組件價格再次獲得支撐。年初至今組件價格降幅已超過20%，已與531帶來的降價水平相當。長期來看預計隨著各環節降本的持續推進，未來組件價格每年仍有10-20%的下降空間。

	  看點：首推異質結與大硅片技術迭代，其次推薦技術穩定、格局較好的光伏玻璃與硅料環節

	  ? 異質結風口正來

	  異質結電池是光伏行業的下一個大風口。光伏產業鏈近年來快速發展的本質是技術驅動降本提效。目前單晶趨勢已經確立，P型電池提效進度放緩，N型電池效率提升潛力大。展望未來，我們認為光伏行業最值得期待的變革在于電池環節將由P型電池轉向N型電池，其中異質結電池以其效率高、降本潛力大最有潛力成為光伏行業下一個大風口。

	  異質結電池與PERC的合理價差為0.3-0.4元/W。異質結電池的核心優勢：1）效率高，主要源自寬帶隙；2）發電能力強，主要來自于高雙面率、低衰減、低溫度系數。經測算，在典型假設下，異質結單瓦發電量比PERC高，使得其與PERC電池相比可保持0.25元/W的溢價。同時，由于效率提高，異質結電池可再獲得0.15元/W左右的溢價。因而異質結電池與PERC的合理價差為0.3-0.4元/W。

	  異質結電池降本路線明確，與PERC電池平價可期。目前異質結電池成本在1.2元/W左右，與PERC電池相比基本已實現LCOE平價。未來降本的路徑已明確：1）設備降價可降低HJT成本0.07元/W；2）硅片減薄至120μm可降低成本0.10元/W；3）銀漿降價至4000元/kg可降低成本0.12元/W；4）銀耗降低至120mg可使成本降低0.16元/W。如此即可實現HJT成本0.80元/W，與目前PERC成本基本相當，即實現了電池平價。

	  異質結電池提效路線明確，可保持與PERC的效率差。目前異質結電池基礎效率為23%或23.5%，但這僅僅是該技術路線的起點，未來提效路線非常明確，且效率有較大提升空間：1）在HJT基礎上引入多主柵技術可提高效率0.5%，引入光注入退火可提效0.3-0.5%，將PVD換成RPD可提效0.3%；2）結合IBC技術做成HBC，效率將超過25%；3）做成疊層電池，效率將可超過27%。相比之下，PERC效率提升至23%后就不再擁有明確的提效路線，未來效率提升潛力弱于HJT。

	  異質結項目接連落地，產業化進度超預期。一方面新進入者正加速入場，前有山煤8月份宣布擬投資10GW異質結，后有金辰宣布可轉債募資開發異質結用PECVD設備，又有愛康定增募資建設異質結電池與組件產線；另一方面已進入者設備調試進入關鍵階段，設備驗證、工藝摸索均在進行中。我們判斷2019Q4和2020H1是異質結電池大規模產業化的關鍵時期，關注布局N-HJT的電池企業。

	  推薦標的：布局異質結整線的設備企業捷佳偉創、邁為股份（機械聯合覆蓋）、鈞石能源（未上市）以及重點突破PECVD環節的金辰股份，布局異質結產能的電池片廠商山煤國際、東方日升、愛康科技。

	  ? 大硅片是硅片環節下一個明確的方向

	  硅片尺寸之爭再起，龍頭力推M6大硅片。近期，硅片尺寸之爭再起，硅片龍頭隆基推出M6大硅片產品，并同時發布大硅片組件Hi-MO4，清楚表明了力推M6的意愿。

	  光伏硅片尺寸源自半導體，歷史上經歷了不斷增大的過程。光伏硅片尺寸標準源自半導體硅片，在攤薄成本和提高品質這兩大需求的推動下，半導體硅片尺寸不斷增大，光伏硅片也隨之經歷了從小到大的過程。近年來，光伏硅片尺寸經歷了三次較大的變革：1）1981至2012之間，硅片邊距由100和125大幅增加到156，成本大幅攤薄；2）2013至2017年，硅片規格從M0變革為M1與M2，組件尺寸不變，通過縮小余量、增大電池尺寸來提高功率，從而攤薄成本；3）目前正在進行的變革是硅片規格從M2變革為158.75方單晶和M6大硅片，這次變革增厚了產業鏈各環節利潤空間，并將硅片尺寸推至當前設備的極限。

	  增大尺寸的驅動力是提高溢價與攤薄成本，M6比158.75有優勢。組件售價端，M6可溢價8分，158.75方單晶可溢價2分。組件成本端，M6可攤薄5分，158.75方單晶可攤薄2分。組件超額利潤，M6為13分，158.75方單晶的為4分。在電站建設中，使用大硅片高功率組件可以減少支架、匯流箱、電纜等成本，從而攤薄系統單瓦成本，為組件帶來溢價；在制造成本端，大硅片本身可以攤薄硅片、電池、組件生產環節的非硅成本，從而直接增厚各環節利潤。總的來看，158.75方單晶組件的超額利潤為4分錢，M6超額利潤為13分錢，M6的空間更大。在目前的價格水平下，158.75方單晶所獲超額利潤基本留在了硅片環節，而M6大部分超額利潤流向了組件環節。推廣M6硅片的原動力在于增厚產業鏈各環節利潤。在定價方面，我們認為M6定價緊跟M2即可始終保持競爭優勢，使得各環節的攤薄成本沉淀為本環節的利潤，從而使各環節毛利率均有提高。

	  M6已達部分設備允許的極限，短時間內硅片尺寸標準難再提高。增大硅片尺寸的限制在于現有設備的兼容性。通過梳理拉棒切片、電池、組件三個環節用到的主要生產設備，我們發現現有主流設備可以兼容M6硅片，但這一規格已基本達到現有設備允許的尺寸上限，繼續增大硅片尺寸則需重新購置部分設備，使得增大尺寸帶來的成本下降被新購設備帶來的成本上升所抵消。因而短時間內硅片尺寸標準難以再提高，M6將在相當長的一段時間內成為標準上限。

	  推薦標的：首推M6大硅片龍頭企業隆基股份，其次推薦關注電池龍頭以及愛旭太陽能（ST新梅），另外組件環節關注東方日升，設備環節關注捷佳偉創、邁為股份與金辰股份。

	  ? 光伏玻璃壁壘高、格局好，預計價格強勢將持續，龍頭受益于產能釋放

	  光伏玻璃價格在2019年內三次調漲，特別是最近一次漲價點燃了市場對光伏玻璃版塊的關注。實際上一年來的供需緊張與價格強勢均在此前預期之內，我們在5月份發布的深度報告中已對此進行詳細推演。站在目前的時點上，通過預測2020年的供需情況，我們認為光伏玻璃價格依舊將維持強勢，對光伏玻璃版塊依舊看好。

	  光伏玻璃價格將維持強勢，因此看好光伏玻璃版塊。通過復盤光伏玻璃龍頭信義光能的歷史行情，我們發現公司估值和股價的主要驅動力是：1）產品價格上漲；2）低成本產能釋放。在2014年至2015年9月間，主要驅動力是低成本產能釋放；在2015年9月之后，主要驅動力是產品價格上漲。我們判斷在2020年光伏玻璃價格將繼續維持強勢，因此持續看好光伏玻璃版塊。

	  技術和資金壁壘高，新企業很難進入。在技術壁壘方面，光伏玻璃制作流程可以分為三大環節八大工序，其中熔化工序所用的窯爐和壓延工序所用的壓延機是核心設備，具有較高的技術壁壘。在資金方面的壁壘一是初始投資大，千噸線所需投資約6-7億元；二是投資回收期長，目前約需5年。此外光伏玻璃產線建設周期長，一般在一年以上；建成后產能彈性小，主要通過停產冷修來調整供給，新企業進入非常謹慎。

	  行業集中度較高，而且仍在繼續向龍頭企業集中。2015年行業CR5約為69%，2019年底行業CR5約為80%。行業集中度不斷提高的根本原因在于大型窯爐能耗與成本優勢明顯，但同時技術與資金壁壘較高。在小窯爐陸續退出的過程中，技術與資金實力強的龍頭企業不斷新建大型窯爐來攤薄成本取得優勢，小企業無力擴產而不得不退出競爭。

	  2020年行業供需基本平衡，但部分月份會較為緊張。2020年預計全行業平均日熔量在2.7-2.9萬噸之間，假設雙玻占比50%，則對應可配套年裝機量133-145GW，預計需求端全年裝機量在140-150GW左右，供需基本平衡。

	  光伏玻璃價格將維持強勢，龍頭受益于產能釋放。目前信義光能擁有10座光伏玻璃窯爐，產能7800噸/日，其產能主要分布在蕪湖，少量在天津和馬來西亞，目前正在廣西及安徽擴建4座日熔1000噸窯爐，預計2020年底產能將達到11800噸/日，產能增量50%以上，成為行業絕對龍頭。福萊特目前擁有8座光伏玻璃窯爐，產能5290噸/日，其產能主要分布在嘉興和安徽鳳陽，目前正在越南擴建2座1000噸/日的窯爐，預計2020年內投產，產能增量38%；同時在安徽擴建2座1200噸/日一窯六線窯爐，預計2021年投產。在價格強勢將持續的情況下，龍頭擴產放量將帶來業績的直接增長，從而為公司打開成長空間。

	  推薦標的：首推資金與技術領先的龍頭企業信義光能，建議關注A+H成長性標的福萊特。

	  硅料環節同樣壁壘高、格局好，洗牌已近尾聲，環比改善確定性強

	  硅料環節過去兩年的主線是低成本新產能替代高成本老產能，這一進程已接近尾聲，目前國內在產僅13家企業，2019Q4與2020年新增產能僅有大全3.5萬噸與東方希望二期3萬噸，對比2019Q3產能增幅在20%左右，同時二線廠家產能仍有繼續出清的可能。而硅片端2020年擴產釋放幅度較大，尤其單晶硅片龍頭廠商產能增長甚至在80%以上，因而預計2020年硅料供需格局將大幅好轉，龍頭硅料廠商環比改善確定性強。

	  推薦標的：A股硅料龍頭，美股大全新能源，港股新特能源。

	  投資建議：看淡短期波動，關注產業趨勢與技術進步帶來的長期機會

	  總的來看，基于對產業趨勢、技術進步、行業格局的理解，我們推薦重點關注以下四個方面：

	  1）異質結電池是光伏行業下一個風口，降本提效是未來主線，我們首先推薦布局異質結整線的設備企業捷佳偉創、邁為股份、鈞石能源以及布局PECVD環節的金辰股份，布局異質結電池片廠商山煤國際、東方日升、愛康科技；

	  2）大硅片是行業共同認可的下一個方向，首推M6大硅片龍頭企業隆基股份，其次推薦關注電池龍頭以及愛旭太陽能（ST新梅），另外組件環節關注東方日升，設備環節關注捷佳偉創、邁為股份與金辰股份；

	  3）光伏玻璃壁壘高、格局好，預計價格強勢將持續，龍頭受益于產能釋放。首推資金與技術領先的龍頭企業信義光能，建議關注A+H成長性標的福萊特；

	  4）硅料環節同樣壁壘高、格局好，洗牌已近尾聲，環比改善確定性強。推薦硅料龍頭、美股大全新能源、港股新特能源。